Αγορά και μακροοικονομία — Ιανουάριος έως Σεπτέμβριος 2025 (τι ήταν αυτό που πραγματικά έκανε τη διαφορά)

Πολιτική και πλαίσιο ανάπτυξης

  • Fed: Πρώτη μείωση του κύκλου στις 17 Σεπτεμβρίου. Η σημείωση εφαρμογής επιβεβαιώνει τα χαμηλότερα διαχειριζόμενα επιτόκια. Η δήλωση επισημαίνει συγκρατημένη ανάπτυξη το πρώτο εξάμηνο, πιο ήπια απασχόληση, ακόμη υψηλό πληθωρισμό, δηλαδή μια σταδιακή πορεία, με τη QT να συνεχίζεται.
  • ΕΚΤ: Διατήρηση στις 11 Σεπτεμβρίου: DFR 2,00%, MRO 2,15%, MLF 2,40%. Τόνος σύμφωνος με πληθωρισμό κοντά στον στόχο, αλλά ανομοιογενή ανάπτυξη.
  • Μακροοικονομικά στοιχεία ΗΠΑ:
    • ΑΕΠ: Πραγματικό ΑΕΠ 2ου τριμήνου (τρίτη εκτίμηση) +3,8% q/q saar (αναθεωρημένο 1ο τρίμηνο –0,6%). Η ανάπτυξη επιταχύνθηκε εκ νέου χάρη στην κατανάλωση + τον εξοπλισμό.
    • Πληθωρισμός: Γενικός δείκτης τιμών καταναλωτή Αυγούστου +2,9% y/y, +0,4% m/m. Οι βασικές πιέσεις ήταν ανάμεικτες. 1
    • Εργασία: Ανεργία 4,3% τον Αύγουστο. Η αύξηση των θέσεων εργασίας επιβραδύνθηκε, αλλά παραμένει θετική.
    • Συμπέρασμα: Το 2025 εξελίχθηκε από ένα ασταθές πρώτο τρίμηνο σε ένα μείγμα «αργής ανάπτυξης» μέχρι τα τέλη του τρίτου τριμήνου: η ανάπτυξη σταθεροποιήθηκε, ο πληθωρισμός υποχώρησε προς το 3% περίπου και η Fed επικύρωσε μια καθοδική πορεία πολιτικής, χωρίς να σημειωθεί ύφεση.

Επιτόκια και εύρος καμπύλων απόδοσης

  • UST 10ετ.: Υποχώρησε προς τα κάτω μέχρι τη μείωση. Στα τέλη Σεπτεμβρίου κυμάνθηκε γύρω στο 4,2% με το spread 10ετ. – 3μην. ≈ +0,11pp (αποστροφή έναντι 2023–24). Η χαλάρωση της πολιτικής + οι πιο ήπιες προσδοκίες για τον πληθωρισμό έκαναν τη δουλειά.
  • Πιστωτική: (συγκυριακή) Ευνοϊκότερες χρηματοοικονομικές συνθήκες μετά τη μείωση των επιτοκίων. Τα spreads παρουσίασαν διακυμάνσεις, αλλά δεν έδειξαν ποτέ σημάδια πίεσης (δεν απαιτείται πηγή για την ποιοτική σημείωση).

Μετοχές (πλαίσιο τιμών, όχι επιλογή μετοχών)

  • S&P 500: Σταθερή απόδοση από την αρχή του έτους έως τα μέσα Σεπτεμβρίου. Απόδοση τιμών ~10–11%, TR ~11–12% σύμφωνα με τα στοιχεία στα τέλη Σεπτεμβρίου. Η ηγετική θέση διευρύνθηκε ελαφρώς πέρα από τις μεγάλες εταιρείες τεχνητής νοημοσύνης το τρίτο τρίμηνο, αλλά οι ημιαγωγοί παρέμειναν το μακροοικονομικό βαρόμετρο. Εμπορεύματα και κρυπτονομίσματα (το σοκ)
  • Χρυσός: Έφτασε σε νέα ιστορικά υψηλά στις 29-30 Σεπτεμβρίου (3.830-3.870 δολάρια/ουγγιά ενδοημερησίως), ο καλύτερος μήνας από το 2011. Παράγοντες: πορεία μείωσης των επιτοκίων, πιο αδύναμο δολάριο ΗΠΑ, κίνδυνος κλεισίματος της κυβέρνησης, γεωπολιτική. Αυτή είναι η ιστορία του τέλους του τρίτου τριμήνου.
  • Πετρέλαιο: Έπεσε στα 60 δολάρια ανά βαρέλι Brent/WTI λόγω της άνεσης στην προσφορά (αύξηση της παραγωγής από τον ΟΠΕΚ+, επανεκκίνηση του αγωγού του Κουρδιστάν), παρά τις περιστασιακές πιέσεις. Καθαρό αποτέλεσμα: οι μετοχές του τομέα της ενέργειας υστέρησαν σε σχέση με την άνοδο του χρυσού.
  • Bitcoin: Κυμάνθηκε γύρω στα 112-114 χιλιάδες δολάρια στις 30 Σεπτεμβρίου (το κλίμα κινδύνου ενισχύθηκε από τον χρυσό), ενώ η ενδοημερήσια διακύμανση παρέμεινε υψηλή.

Συναλλαγματικές ισοτιμίες (USD, EUR)

  • USD: Μείωσε την αξία του στο τέλος του τριμήνου λόγω του κινδύνου κλεισίματος της κυβέρνησης και της μείωσης των τιμών. EUR σταθερό-ισχυρό με την ΕΚΤ να διατηρεί τα επιτόκια αμετάβλητα και τον πληθωρισμό στην ευρωζώνη κοντά στο 2%.

Στιγμιότυπο της Ευρώπης (γιατί είναι σημαντικό για την κατανομή)

  • Πληθωρισμός: Ευρωζώνη ~2,0-2,1% σε ετήσια βάση τον Αύγουστο (προκαταρκτικά/σταθερά), με τις υπηρεσίες να παραμένουν σταθερές. Τα επόμενα προκαταρκτικά στοιχεία αναμένονται 1 Οκτωβρίου.
  • Εργασία και ανάπτυξη: Χαμηλή ανεργία στο 6,2% (Ιούλιος). ΑΕΠ +0,1% σε τριμηνιαία βάση το 2ο τρίμηνο για την ευρωζώνη, αλλά μεγάλη απόκλιση (Ισπανία ισχυρή, Γερμανία/Ιταλία αδύναμη).

Ο κύκλος AI–capex / ζήτηση ηλεκτρικής ενέργειας (μακροοικονομικές επιπτώσεις που σας ενδιαφέρουν)

  • Ζήτηση ηλεκτρικής ενέργειας στις ΗΠΑ: Η EIA προβλέπει ρεκόρ κατανάλωσης το 2025–26, αναφέροντας ως βασικό παράγοντα το φορτίο AI/data–center. Οι εταιρείες κοινής ωφέλειας ανταποκρίνονται με πολυετή σχέδια κεφαλαιουχικών δαπανών 60–70 δισ. δολαρίων (PG&E 73 δισ. δολάρια, CenterPoint 65 δισ. δολάρια). Αυτή είναι η μακροπρόθεσμη τάση στους τομείς των ημιαγωγών, του εξοπλισμού ηλεκτρικής ενέργειας και των δικτύων.
  • Παγκόσμια ημιαγωγά: Το 2025 διαμορφώνεται από την ανάπτυξη της τεχνητής νοημοσύνης. Η πολιτική ώθηση στην ΕΕ (συνασπισμός «Chips Act 2.0») επιδιώκει να αναδιαμορφώσει τα κίνητρα. Τακτική: τα ημιαγωγά παραμένουν ο καθοριστικός παράγοντας για τον ευρύτερο κίνδυνο.

Και λοιπόν; (Επιπτώσεις σε επίπεδο χαρτοφυλακίου και προτεινόμενες λύσεις)

  1. Κλειδώστε κάποιο beta, διατηρήστε το barbell. Με τη μείωση των επιτοκίων από τη Fed και την άνοδο του χρυσού, διατηρήστε την κλίση προς την ποιότητα των μετοχών και το χαρτοφυλάκιο σκληρών περιουσιακών στοιχείων. Πραγματοποιήστε μερικά κέρδη σε θέσεις υψηλού βήτα στον τομέα της τεχνητής νοημοσύνης και ανακυκλώστε τα σε διάρκεια IG ως αντιστάθμισμα έναντι του φόβου για λάθη πολιτικής/κλείσιμο της κυβέρνησης.
  2. Πραγματικά περιουσιακά στοιχεία: αγοράστε σε πτώσεις, μην κυνηγάτε. Η παραβολική κίνηση του χρυσού υποστηρίζει την πειθαρχημένη προσθήκη μόνο σε περιπτώσεις πτώσης. Σκεφτείτε τις επιλογές επικάλυψης αν χρειάζεστε ανοδική πορεία χωρίς έκρηξη του VaR.
  3. Ενέργεια: να είστε επιλεκτικοί. Η κατάσταση υπερπροσφοράς πετρελαίου διατηρεί τους διυλιστές/την εφοδιαστική σχετικά ασφαλέστερους από το upstream beta μέχρι να σφίξουν ξανά οι καμπύλες.
  4. Υπηρεσίες κοινής ωφέλειας/εξοπλισμός δικτύου και ηλεκτρικής ενέργειας: Το κύμα κεφαλαιουχικών δαπανών είναι πραγματικό. Προτιμήστε εταιρείες με βάση τα επιτόκια και OEM δικτύου που συνδέονται με τη μεταφορά, την εναλλαγή και τη θερμική διαχείριση.
  5. Επενδυτές με βάση το ευρώ: Διατηρήστε αντιστάθμιση USD FI (το carry εξακολουθεί να λειτουργεί). Αφήστε τις μετοχές των ΗΠΑ χωρίς αντιστάθμιση, εκτός εάν το ευρώ διατηρηθεί >~1,14 για πολλές εβδομάδες (η πορεία του USD είναι πιο ήπια, αλλά δεν αποτελεί μονόδρομη επιλογή).

AI–Tech tilt: τι να αποκτήσετε, πόσο και πώς να το διαχειριστείτε

Στόχος (εντός του προϋπολογισμού κινδύνου)

  • Μετοχές 60–70% του συνολικού κινδύνου:
    • Βασικές πλατφόρμες τεχνητής νοημοσύνης (12–18%): διαφοροποιημένο καλάθι των κορυφαίων πλατφορμών cloud/τεχνητής νοημοσύνης + κορυφαίες εταιρείες λογισμικού συμπερασμάτων. Χρησιμοποιήστε collars στις μεγαλύτερες βαρύτητες.
    • Ημιαγωγοί και «Picks-and-Shovels» (18–24%): επιταχυντές, μνήμη HBM, προηγμένη συσκευασία/OSAT, EDA, υποστρώματα και ειδικά υλικά, λιθογραφία/επιθεώρηση, χυτήρια.
    • Edge/Networking (5–8%): οπτικές διασυνδέσεις, NIC/switch silicon υψηλής ταχύτητας, edge AI modules.
    • Data Infrastructure REITs (3–5%): data centers με έκθεση σε hyperscale και ορατή αύξηση ισχύος. Αποφύγετε εταιρείες με υπερβολική μόχλευση.
    • Επίπεδο εφαρμογών AI (5–7%): ροή εργασίας/κάθετη AI όπου NRR>120% και μικτό περιθώριο κέρδους ≥75%· τοποθετήστε μικρότερες θέσεις, περιορίστε τις πολλαπλές αυξήσεις.
  • Ισχύς & Δίκτυο 10–15%:
    • Βασικές υπηρεσίες κοινής ωφέλειας (5–7%): ρυθμιζόμενες εταιρείες που καθοδηγούν πολυετείς κεφαλαιουχικές δαπάνες συνδεδεμένες με μεταφορά και ουρές διασύνδεσης.
    • Grid OEMs & EPC (5–8%): διακόπτες, μετασχηματιστές, καλώδια HV, διαχείριση θερμότητας, ψύξη με υγρά.
  • Διαφοροποιητές/αντιστάθμιση κινδύνου 15–25%:
    • IG Duration (8–12%): barbell 5–10y έναντι βραχυπρόθεσμων T-Bills. Η διάρκεια αντισταθμίζει τις απώλειες σε τεχνολογίες υψηλού beta.
    • Χρυσός (3–6%): διατήρηση στο ανώτατο όριο, αλλά προσθήκη μόνο σε περιπτώσεις υποχώρησης.
    • Κίνδυνος ουράς/μεταβλητότητα (2–4%): spread put στο NASDAQ/ημιαγωγούς, μηνιαία ανανέωση, μέγεθος με απώλεια μεταφοράς ≤30 bps/μήνα.

(Προσαρμόστε τα χαρτοφυλάκια στις απαιτήσεις σας. Τα παραπάνω στοιχεία αφορούν την έκθεση και όχι το ακαθάριστο κεφάλαιο — μέγεθος με ισοτιμία μεταβλητότητας.)

Μέσα (γρήγορη εφαρμογή)

  • Βασικά ETF: SMH/SOXX (ημιαγωγοί), SOXQ (χαμηλά τέλη alt), IYW/XLK (ευρεία τεχνολογία), SKYY (cloud), XLU/IDU (κοινωφελείς υπηρεσίες), PAVE/GRID (υποδομές/δίκτυο), SRVR (DC REITs).
  • Μετατρέψιμα (το πλεονέκτημά σας): δώστε προτεραιότητα σε μετατρέψιμα AI-λογισμικού και ημιαγωγών με δέλτα 0,3–0,6, πριμ μετατροπής <25%, κατώτατο όριο ομολόγου >85. Χρηματοδοτήστε με short out-of-the-money calls στο υποκείμενο όταν είναι πλούσιο.
  • Επικαλύψεις επιλογών: 3-6 μηνών collars στις 2 κορυφαίες πλατφόρμες. 1 μήνα put spreads σε ημιαγωγούς μετά την περίοδο των αποτελεσμάτων.

Κανόνες μεγέθους και κινδύνου (κρατήστε το μηχανικό)

  • Μέγιστο μεμονωμένο όνομα: 3–5% (πλατφόρμες), 2–3% (προμηθευτές), 1–2% (επίπεδο εφαρμογών, REITs).
  • Stop/trim: hard stop 2× ATR(20); μείωση 25–50% εάν οι αναθεωρήσεις των μελλοντικών κερδών ανά μετοχή (EPS) πέσουν κάτω από –5% σε διάστημα 60 ημερών ή οι χρόνοι παράδοσης HBM/accelerator μειωθούν απότομα.
  • Προσθήκη μόνο σε περίπτωση σύμπτωσης: αύξηση του AI beta όταν (i) το σήμα LSTM ≥0,60 και (ii) το PMI-νέες παραγγελίες 3-mma αυξάνεται και (iii) 10y–3m δεν αναστρέφεται περισσότερο από –50 bps. Διαφορετικά, εκτελέστε το μείγμα χαμηλού beta.

Χάρτης καταλυτών (εστίαση στο 4ο τρίμηνο)

  • Οδηγίες για τις επενδύσεις σε υπερμεγέθη υπολογιστές και αποστολές διακομιστών AI (αποτελέσματα τρίτου τριμήνου/προοπτικές τέταρτου τριμήνου).
  • Τιμή HBM/έναρξη παραγωγής πλακιδίων και ενημερώσεις για την παραγωγική ικανότητα CoWoS/προηγμένης συσκευασίας.
  • Εγκρίσεις τιμολογίων κοινής ωφέλειας/εκκρεμείς διασυνδέσεις. DC REIT MW ενεργοποιημένο έναντι MW υπογεγραμμένο κενό.
  • Τίτλοι σχετικά με τον έλεγχο των εξαγωγών (επιταχυντές, εξαρτήματα δικτύων) και ενημερώσεις για την προσφορά χυτηρίων.

Τι μπορεί να πάει αρνητικά  (και πώς να το αντιμετωπισθή)

  • Διαφορά μεταξύ κεφαλαιουχικών δαπανών και απόδοσης επένδυσης: Εάν οι πλατφόρμες καθοδηγούν τις δαπάνες προς τα πάνω, αλλά τα έσοδα από την τεχνητή νοημοσύνη υστερούν, αναμένετε πολλαπλή συμπίεση → στηριχτείτε στην διάρκεια IG και στα collars.
  • Ομαλοποίηση της προσφοράς (HBM/συσκευασία) → επαναφορά του μικτού περιθωρίου κέρδους στους προμηθευτές → χρησιμοποιήστε position caps και take-profit bands.
  • Πολιτική/εξαγωγές: προ-αντιστάθμιση με vol και διατήρηση του grid/utility sleeve ως αμυντική αντιστάθμιση.
  • Καθυστερήσεις στην παροχή ρεύματος: εάν οι διασυνδέσεις καθυστερήσουν, εναλλάξτε DC REITs → grid OEMs (κέρδη λιγότερο ευαίσθητα στο χρόνο).

KPI που πρέπει να παρακολουθείτε (ταμπλό)

  • Μονάδες διακομιστών AI, μερίδιο επιταχυντών, αποσταλμένα bits HBM, χρόνοι παράδοσης υποστρωμάτων.
  • Αποκάλυψη εσόδων Cloud AI, NRR βάσει χρήσης, ακαθάριστο περιθώριο κέρδους ex–GPU COGS.
  • CAGR κεφαλαιουχικών δαπανών κοινής ωφέλειας & αύξηση βάσης επιτοκίου, χρόνοι παράδοσης μετασχηματιστών, MW ενεργοποιημένα.
  • Semis book–to–bill, χρήση εργοστασίων παραγωγής πλακιδίων, ποσοστά ακύρωσης.

Δείγμα εφαρμογής (ενδεικτικό, όχι συμβουλή)

  • 30% AI semis & εφοδιαστική αλυσίδα (SMH/SOXX + επιλεγμένα ονόματα; επικάλυψη επιλογών).
  • 12% AI core platforms (2–4 ονόματα, collared).
  • 6% Edge/οπτικά/δικτύωση (καλάθι).
  • 4% Επίπεδο εφαρμογών AI (μικρότερο, αναπροσαρμογή ανά τρίμηνο).
  • 6% DC REITs (προτίμηση ποιότητας).
  • 10% Κοινωφελείς υπηρεσίες (αύξηση τιμολογιακής βάσης) + 5% Grid OEMs/EPC.
  • 10% Διάρκεια IG (5–10 έτη barbell).
  • 5% Χρυσός.
  • 2% Πωλήσεις tail-risk.