Ελλάδα – Δημοσιονομικό αποτέλεσμα 11μήνου 2025
Σύνοψη
Το πρωτογενές αποτέλεσμα του κρατικού προϋπολογισμού στο ενδεκάμηνο 2025 υπερβαίνει ουσιωδώς τους στόχους και ενισχύει το αφήγημα δημοσιονομικής αξιοπιστίας της Ελλάδας. Ωστόσο, η ανάλυση δείχνει ότι η υπεραπόδοση έχει κυρίως ταμειακό και χρονικό χαρακτήρα, με περιορισμένη διαρθρωτική υπεραξία.
Κύρια σημεία ανάλυσης
- Η υπέρβαση εσόδων οφείλεται σε μεγάλο βαθμό σε πρόωρη είσπραξη πόρων του Ταμείου Ανάκαμψης, ενώ η υποεκτέλεση δαπανών αντανακλά ετεροχρονισμό πληρωμών (μεταβιβάσεις, εξοπλιστικά, ΠΔΕ).
- Εξαιρώντας τα έκτακτα και χρονικά στοιχεία, η καθαρή απόκλιση έναντι στόχων είναι περιορισμένη, χωρίς σαφή ένδειξη μόνιμης αλλαγής της δημοσιονομικής δυναμικής.
- Το αποτέλεσμα στηρίζει την αξιοπιστία και περιορίζει τον κίνδυνο αρνητικών εκπλήξεων, αλλά δεν μεταβάλλει ουσιαστικά το μακροπρόθεσμο risk profile.
Ανάγνωση για τις αγορές
Η αγορά αντιμετωπίζει το αποτέλεσμα ως θετικό αλλά αναμενόμενο. Η δημοσιονομική εικόνα λειτουργεί υποστηρικτικά για τα ελληνικά κρατικά ομόλογα, χωρίς όμως να δημιουργεί νέο κύκλο re-rating. Η σχετική αποτίμηση έναντι της υπόλοιπης περιφέρειας παραμένει βασικό σημείο αναφοράς.
Επενδυτικό Positioning
Ελληνικά κρατικά ομόλογα: Neutral
- Το ισχυρό πρωτογενές αποτέλεσμα μειώνει το downside risk και στηρίζει το carry.
- Ωστόσο, τα spreads έχουν ήδη ενσωματώσει μεγάλο μέρος της θετικής δημοσιονομικής εικόνας.
- Η περιορισμένη ρευστότητα της αγοράς και η απουσία άμεσων καταλυτών περιορίζουν το upside βραχυπρόθεσμα.
Στρατηγικά, διατηρούμε ουδέτερη στάση, με προτίμηση σε επιλεγμένες λήξεις όπου το risk-adjusted carry παραμένει ελκυστικό.
Τακτικά, βλέπουμε καλύτερες ευκαιρίες relative value εντός της ευρωπαϊκής περιφέρειας παρά σε καθαρό directional ελληνικό trade.
Τι παρακολουθούμε
- Την πλήρη εκτέλεση του ΠΔΕ και τις πληρωμές που μεταφέρονται χρονικά.
- Το τελικό αποτέλεσμα Γενικής Κυβέρνησης σε ESA όρους.
- Τη δημοσιονομική πορεία του 2026 χωρίς ταμειακές μεταθέσεις.
Συμπέρασμα
Το 2025 κλείνει με ισχυρό αριθμητικό αποτέλεσμα και σταθεροποιεί το ελληνικό story. Η επόμενη φάση θα κριθεί από τη δυνατότητα μετατροπής της ταμειακής υπεραπόδοσης σε διατηρήσιμη διαρθρωτική ισορροπία. Μέχρι τότε, το ελληνικό χρέος παραμένει επενδύσιμο και σταθερό, αλλά όχι προφανές overweight.
Κρατικός Προϋπολογισμός 11μήνου 2025: Ισχυρό πρωτογενές αποτέλεσμα, αλλά με έντονα ταμειακά χαρακτηριστικά
- Τι δείχνουν οι αριθμοί (σε καθαρούς όρους)
-
- Πρωτογενές πλεόνασμα: €12,7 δισ. (έναντι στόχου €7,7 δισ.)
- Ταμειακό ισοζύγιο: πλεόνασμα €5,16 δισ.
- Καθαρά έσοδα: €68,8 δισ. (+€2,3 δισ. έναντι στόχου)
- Δαπάνες: €63,6 δισ. (–€2,6 δισ. έναντι στόχου)
Σε πρώτη ανάγνωση, το αποτέλεσμα είναι εξαιρετικά ισχυρό και ενισχύει το αφήγημα δημοσιονομικής αξιοπιστίας της χώρας ενόψει 2026.
- Ποιότητα υπεραπόδοσης: λιγότερο «δομική» απ’ όσο φαίνεται
Η ανάλυση των αποκλίσεων δείχνει ότι:
Έσοδα
- Περίπου €2,1 δισ. της υπέρβασης προέρχονται από νωρίτερη είσπραξη πόρων ΤΑΑ (Δεκέμβριος → Νοέμβριος).
- Εξαιρώντας το ΤΑΑ, η πραγματική υπέρβαση εσόδων περιορίζεται σε μόλις €186 εκατ. (~0,3%).
- Οι βασικοί φόροι (ΦΠΑ, ΦΕΦΠ) κινούνται ελαφρώς πάνω από τον στόχο, στοιχείο θετικό αλλά όχι εντυπωσιακό.
Δαπάνες
- Η υποεκτέλεση (–€2,6 δισ.) οφείλεται κυρίως σε:
- ετεροχρονισμό πληρωμών προς ΟΚΑ και Γενική Κυβέρνηση,
- καθυστερήσεις εξοπλιστικών,
- μεταφορά επενδυτικών πληρωμών (ΠΔΕ).
- Με άλλα λόγια, όχι διαρθρωτική δημοσιονομική πειθαρχία, αλλά ταμειακή διαχείριση.
Το ίδιο το ΥΠΕΘΟ αναγνωρίζει ότι, αφαιρώντας τα έκτακτα και τα χρονικά στοιχεία, η «καθαρή» υπέρβαση πρωτογενούς αποτελέσματος περιορίζεται σε περίπου €231 εκατ.
- Δημοσιονομικοί όροι vs ταμειακοί όροι: κρίσιμη διάκριση
Το Υπουργείο ορθώς υπογραμμίζει:
- Το αποτέλεσμα αφορά Κεντρική Διοίκηση, όχι Γενική Κυβέρνηση.
- Ταμειακή βάση ≠ δημοσιονομική βάση ESA.
Για τις αγορές και τους οίκους αξιολόγησης, το τελικό αποτέλεσμα Γενικής Κυβέρνησης σε ESA όρους θα είναι το κρίσιμο μέγεθος — και εκεί οι μεταφερόμενες πληρωμές επανεμφανίζονται.
- Μακροοικονομική ανάγνωση
- Η φορολογική απόδοση δείχνει ανθεκτικότητα κατανάλωσης και εισοδημάτων, αλλά χωρίς επιτάχυνση.
- Οι επενδυτικές δαπάνες υστερούν χρονικά, κάτι που:
- βελτιώνει βραχυπρόθεσμα το αποτέλεσμα,
- αλλά μεταφέρει βάρος στο 2026.
- Η εξάρτηση από το ΤΑΑ παραμένει ουσιαστική για τη δημοσιονομική εικόνα.
- Επενδυτικές και αγορές – implications
Θετικά
- Ενισχύεται το credibility story της Ελλάδας.
- Στηρίζει:
- τα ελληνικά ομόλογα (spread compression),
- το αφήγημα δημοσιονομικής σταθερότητας post-investment grade.
- Δημιουργεί πολιτικό χώρο για στοχευμένες παρεμβάσεις (φορολογικές ή κοινωνικές) το 2026.
Περιορισμοί
- Η ποιότητα του πλεονάσματος δεν είναι πλήρως επαναλαμβανόμενη.
- Οι αγορές θα κοιτάξουν:
- εκτέλεση ΠΔΕ,
- τελικό ESA αποτέλεσμα,
- και τη μετάβαση σε καθεστώς αυστηρότερων ευρωπαϊκών δημοσιονομικών κανόνων.
Συμπέρασμα
Το πρωτογενές πλεόνασμα του 11μήνου είναι αδιαμφισβήτητα ισχυρό σε ονομαστικούς όρους, αλλά λιγότερο εντυπωσιακό σε διαρθρωτικούς. Πρόκειται κυρίως για αποτέλεσμα χρονισμού εσόδων και πληρωμών, όχι για μόνιμη μετατόπιση του δημοσιονομικού μονοπατιού.
Για τις αγορές, η εικόνα παραμένει θετική αλλά όχι game changer. Η πραγματική δοκιμασία θα έρθει:
- με την πλήρη εκτέλεση του ΠΔΕ,
- με το τελικό αποτέλεσμα Γενικής Κυβέρνησης,
- και με τη δημοσιονομική πειθαρχία του 2026 χωρίς ταμειακές «διευκολύνσεις».
